小米：手机再遇 “寒流”，汽车 “狂飙” 来救场？

海豚君整体观点：手机再陷低迷，汽车依然火热。

小米公司的本次财报，上演着明显的 “冰火两重天”：

a）冰冷的手机业务：近七个季度以来的首次下滑。其中小米手机出货量略有增长，而手机均价出现了下滑，这直接带来了手机收入的下滑。

小米手机出货量的增长，主要来自于国内市场，而小米手机在海外市场仍是同比下滑的。原本寄予厚望的国内市场，小米的市占率确有提升，然而即使在国补的助力下，国内整体手机市场的出货量本季度还是出现了下滑。

结合增速放缓的 IoT 业务，国补政策对小米传统业务的推动作用越来越弱，这也反映了当前传统硬件市场的需求是相当低迷的。

b）火热的汽车业务：毛利率大超预期。由于销量数据基本都是公开的，市场更关注于小米汽车的单车均价和毛利率。本季度小米汽车均价继续提升至 25.3 万元，主要受 Ultra 车型占比提升的带动。

而更为炸裂的是，小米汽车的毛利率本季度达到 26.4%，远远好于市场预期。其实受 Ultra 销量及产能爬坡情况影响，买方已经把汽车毛利率预期从原本的 23.5% 提升至 24.5%。而本季度超 26% 的毛利率，这明显体现出公司汽车产品的均价提升和规模效应的推动效果。

整体来看，小米本次财报展现出的传统业务 “疲软” 状态，基本符合 preview 的预期。而汽车业务的毛利率情况是明显好于市场期待的。近期小米股价已经出现连续下滑，表明传统业务的情况基本被市场消化。

在传统业务 “不具看点” 的情况下，市场更关注于汽车业务的变化：

小米汽车的 SUV 车型 YU7 在 6 月末正式发布，具体发布会情况及车型信息可以阅读海豚君此前文章《小米汽车：YU7 炸裂开场，会将特斯拉踢下 “神坛”？》。

小米公司将 YU7 的竞争对手主要定位为特斯拉的 Model Y，两者也将在 25-35w 价格带上形成竞争。

而对于小米汽车，更为重要的是订单、产能和毛利率的指标：

①订单方面：YU7 开售 18 小时内锁单量突破 24 万台。结合小米工厂的产能情况，这相当于，“即使当天下订单，到今年年底还是拿不到车”。

从当前的排产周期看：SU7 当前的平均交付周期在 9 个月左右；而 YU7 的交付周期更是在 1 年以上。即使近期 YU7 上市，SU7 的交付周期并没有被明显缩短，而 YU7 进一步加剧了小米汽车产能 “供不应求” 的局面；

②产能情况：在二期工厂开启前，小米汽车的月交付量难以突破 3 万台关口，SU7 维持着 9 周以上的交付周期。目前二期工厂也进入了量产爬坡阶段，小米汽车 7 月的交付量就突破了 3 万台。

然而二期工厂的量产也并未缩短交付时间，YU7 上市又带来了近 30 万台的订单。结合二期工厂产能爬坡情况，海豚君预期公司当前 SU7+YU7 的合计在手订单将有 50 万台以上，将现有订单交付完成需要排期至明年下半年。

③汽车毛利率：对于小米汽车业务，收入端主要受产能释放影响，相对确定。而毛利率是现阶段影响汽车部门业绩的主要因素。本季度公司汽车业务毛利率进一步提升至 26.4%，主要得益于公司汽车产品均价提升和规模效应的带动。

随着二期工厂的量产爬坡，公司汽车业务的毛利率将继续提升，海豚君预期小米汽车业务在下半年有望实现核心经营利润的转正，不再是公司整体业绩的 “拖累项”。

以下是海豚君对小米财报的具体分析：

一、整体业绩：手机 vs 汽车，冰火两重天

由于汽车业务的加入，现在小米的财报除了之前的 “手机 X AIoT”，现在也新添加了 “汽车及创新业务” 两大类。

小米将 “汽车及创新业务” 单独分项披露，足以体现公司对汽车业务的重视程度。而公司市值能打破万亿天花板，主要是由汽车业务带来的期待，这也是公司未来进一步突破的关键因素。

1.1 营收端

小米集团 2025 年第二季度总营收 1160 亿元，同比增加 30.5%，符合市场预期 1153 亿元，公司本季度增长主要来自于 IoT 和汽车。

1）原本的业务——手机 X AIoT 业务（传统业务）实现营收 947 亿元，同比增长 14.8%。其中主要靠增长 44% 的 IoT 带动，本季度手机业务再次出现下滑；

2）本季度小米的智能汽车等新业务实现营收 212 亿元，本季度出货量和均价都有所提升，其中 Ultra 车型的出货带动均价提升至 25.3 万元。

1.2 毛利率

小米集团 2025 年第二季度毛利率 22.5%，符合市场预期的 22.3%。其中本季度手机业务和 IoT 毛利率环比都有下滑，汽车毛利率提升是最大的贡献项。

a) 小米老业务毛利率 21.6%，本季度受促销及部分零部件成本上升的影响，手机及 IoT 毛利率环比都有下滑。

此外公司传统业务中的其他业务本季度毛利继续亏损 3.2 亿元，其中包含了空调安装等相关服务。如果把这部分毛亏计入 IoT 业务中，IoT 的真实毛利率应该在 21.7% 左右。

手机毛利率也是低迷的，受促销及零部件成本增加的影响，公司手机毛利率下滑至 11.5%，这直接影响了公司传统业务的利润释放预期。

2）汽车等新业务毛利率 26.4%, 明显超出买方预期的 24.5%。本季度汽车业务毛利率的继续走高，主要受 Ultra 车型出货和产能提升的带动。而随着 YU7 上市和二期工厂量产爬坡，小米汽车业务毛利率有望继续走高。

综合来看，当前小米汽车业务的毛利率已经超过了传统业务。随着量产规模的提升，公司汽车业务毛利率将继续提升，下半年有望实现盈利，不再是公司业绩的拖累项。

二、汽车业务：毛利率提升明显

汽车业务 206 亿，加上汽车的周边业务，合计起来是 212 亿，基本是在市场预期之内。

其中销量 8.13 万基本已知，单价 25.3 万，环比增长 6.2%，其中公司的 Xiaomi SU7 Ultra 的出货，带动汽车均价的提升。

本季度毛利率 26.4%，本季度毛利率的提升主要来自于出货结构。而高定价的 SU 7 Ultra 版也是在 SU 7 的产线上来生产，本季度 1 期工厂产量打满是年产接近 36 万辆，在出货越多订单越多的情况下，ASP 的结构本质上是基于各车型订单堆积量基础上的产量调配所致。

在本季度小米公司已经将部分 YU7 车在一期工厂进行备货，一定程度上影响了 6 月的交付表现。而随着 YU7 上市和二期工厂的量产爬坡，海豚君预期公司给出的 35 万辆指引是打不住的，全年销量有望达到 40 万辆左右。

结合小米官网的交付时间看，SU7 仍然需要 9 个月以上，YU7 的等待时间将达到 1 年以上，海豚君推测小米汽车的当前订单已经积压了 50 万辆以上。鉴于当前 “供不应求” 的局面，公司在加快二期工厂量产爬坡的情况下，也可能提前布局三期工厂，从而应对 “供应紧缺” 的情况。

正是由于小米公司订单远大于产能，因而当前收入实际上并不能体现出公司经营面的真实情况，小米汽车业务也享受了比同行更高的 PS 倍数。而随着汽车业务开始盈利，该部分估值也将从 PS 估值转向 PE 估值。

三、手机业务：需求相当低迷

2025 年第二季度小米智能手机业务实现营收 506 亿元，再次出现同比下滑。在国补政策的助力下，依然掩盖不住手机市场的低迷。

海豚君将小米的智能手机业务进行量价分拆：

量：本季度小米智能手机出货量 4240 万台，同比增长 0.5%。

分市场来看：①国内市场，在国补政策助力之下，小米手机在国内市场份额同比回升至 15.1%，但本季度国内手机市场整体出货量仍然是下滑的；②海外市场，小米手机同比下滑 0.6%，延续下滑的态势。

价：本季度手机出货均价 1074 元，同比下滑 2.6%。本季度低价机型销售占比更多，结构性影响下，导致公司手机均价回落。

本季度手机业务毛利率 11.5%，环比下滑 0.9pct，要是由成本上涨和产品周期两大因素叠加造成的。成本方面，内存和电池材料的价格上涨，对中低端产品造成了较大压力。同时，二季度是新品发布淡季，产品结构也暂时影响了毛利率表现。

四、IoT 业务：增速开始回落

2025 年第二季度小米 IoT 业务实现营收 387 亿元，同比增长 44.7%。主要是国补带动大家电、可穿戴等产品的大幅增长，两者在本季度都实现了 60% 以上的同比增长。

本季度 IoT 业务的毛利率 22.5%，环比下滑 2.7pct，主要受季节促销和部分产品零部件陈成本提高的影响。结合 IoT 业务增速看，国补政策的推动效果有所减弱。

五、互联网服务：广告仍是核心变现方式

2025 年第二季度小米互联网服务业务实现营收 91 亿元，同比增长 10%，增速继续回落。本季度主要的增长驱动还是在广告上：

1）广告服务：68 亿元的单季收入，同比增长 13.3%。本季度广告业务的增长主要来自于海外市场，得益于海外用户规模的扩大和本地化运营能力的增强，更多品牌与公司建立合作。

本质上，小米广告所占据的核心广告场景——应用分发和 APP 预装，几乎是各大 APP 厂商必交的分发税，尤其是 APP 预装，其实和手机出货量强相关，广告几乎是躺赚。

2）增值业务：这部分主要是游戏分发、小米电商——有品，和小米金融等。这部分收入 23 亿，同比基本不增长。金融在宏观逆风下蛰伏、游戏分发渠道话语权下降，有品电商没啥水花，这部分增值业务基本没啥指望。

整体上，这块业务长期还是依附于硬件出货量的收入逻辑。小米在重新处理的收入归类中，把它总体归于 Legacy 业务。只有将软硬结合后，公司作为手机厂商才能继续讲互联网变现的逻辑。然而即使将互联网业务归于 Legacy 业务中，整体毛利率也已经被汽车业务所反超。

六、海外市场：硬件业务整体下滑

2025 年第二季度小米海外收入 367 亿元，同比下滑 3.6%，在国内市场国补政策发力以及小米汽车实现突破的情况下，公司把当前的重心主要放在国内市场，海外市场收入占比下滑至 3 成左右。

具体拆分来看，本季度小米海外互联网业务增长了 11.1%，达到了 30 亿元；而公司的海外硬件收入确同比下滑 5%，反映海外硬件市场需求也是较弱的。

七、利润：汽车业务下半年有望盈利

2025 年第二季度小米三项费用合计 171.7 亿元，费用率略有回升至 14.8%。其中一部分是因为汽车业务导致的，汽车业务经营费用提升至 59 亿。

剔除汽车业务看，传统业务部分的经营费用约为 112 亿元，同比环比也均有所提升。其中传统业务的经营费用率为 11.9%，同比提升 0.2pct。

2025 年第二季度调整后净利润 108 亿，但海豚君一直以来，并不认同小米调整净利润的方式——财务收益不调出、同时自己所投资公司的股息收益不调出。但是这些即使可持续，也不算公司主营业务，无法体现盈利的长期持续能力。

整体上，海豚君更加关注的上面的核心经营利润（收入 – 成本 – 三费），它才是更能真实体现公司持续经营主营业务盈利能力的指标。

本季度公司实际的核心经营利润 89 亿，核心经营利润率为 7.7%，主要是受传统业务手机及 IoT 毛利率环比回落的影响。具体来看，公司本季度传统业务的核心经营利润约为 92 亿元，汽车业务的经营面亏损约为 3 亿元。随着汽车业务毛利率的逐步提升，下半年也将实现盈利。