导语：斑马网络的上市进程伴随着亏损、依赖与口碑争议。
摘要：
1、两大股东“双重绑定”：斑马网络股权结构中阿里持股44.7%、上汽持股34.3%，业务高度依赖两大股东。
2、持续亏损、毛利下降：斑马网络2022至2024年累计亏损超26亿元，2025年一季度再亏15.8亿元，毛利率由53.9%降至38.9%，财务与盈利能力承压。
3、估值争议：斑马网络在细分市场份额居前，但前CFO炮轰“圈钱”、用户吐槽系统卡顿，估值光环正遭遇资本市场现实考验。
阿里巴巴集团（Alibaba）正加快分拆旗下子公司斑马网络（Zebra Network）赴港交所IPO的步伐。作为一家主打“智能座舱”解决方案的科技企业，斑马网络既背靠阿里与上汽集团的资源，又肩负着长期亏损、客户集中度过高、用户体验饱受质疑的现实困境。
前CFO的公开炮轰，让市场对其“上市动机”产生怀疑；抖音与微博平台上，车主吐槽“斑马智行系统卡顿”的视频不断发酵。资本市场需要面对的核心问题是：斑马网络究竟能否独立站稳脚跟，还是只能继续依赖阿里与上汽的“输血”？
01 背靠阿里上汽，“双重绑定”如何保证独立性
斑马网络成立于2015年，由阿里巴巴与上汽集团共同出资设立。起步阶段，公司以“斑马智行”车机系统进入市场，主打智能语音交互、导航地图、车载娱乐等功能。
随着智能汽车产业的发展，斑马逐渐将业务扩展为三大板块：系统级解决方案，包括基于AliOS的车机操作系统，构建整套人机交互平台；人工智能与云端托管服务，涵盖语音助手、导航、娱乐推荐等增值服务；车载平台服务，提供部分硬件配套与域控制器，支撑软件运行。
截至 2025 年 6 月 30 日累计装机超 800 万辆，合作主机厂超过60家，包括上汽、福特、东风等。然而，从营收构成来看，上汽集团仍是最核心的客户。业内人士评价，斑马虽然具备一定的技术先发优势，但其真正的差异化能力和独立生态尚未形成。
根据最新招股书，阿里通过上海赛为等间接持有斑马网络约44.72%的股份，是第一大股东；上汽集团通过嘉兴瑞佳等间接持股34.34%，为第二大股东；其余股份由阿里系基金和员工持股平台持有。
这种股权格局直接决定了斑马网络的业务模式：在收入端，上汽贡献的收入长期接近一半。
招股书显示，2022-2024 年上汽收入占斑马网络总收入比例分别为 54.7%、47.4%、38.8%，2024 年占比下降后，2025 年 Q1 回升至 47.8%。
在采购端，斑马对阿里的依赖更大。2022年至2025年一季度，向阿里采购的金额占比常年超过50%。换言之，斑马网络既是阿里的“子公司”，又是上汽的“长期供应商”。外界质疑，这种“双重绑定”让斑马缺乏真正的独立性，也限制了它拓展其他客户的可能。
而前CFO“炮轰”斑马网络IPO是圈钱一事，则将这种质疑提升到峰值。
2025年上半年，斑马网络前CFO夏莲在朋友圈公开表示“不看好公司业务发展”，并质疑IPO动机“更像是圈钱”，从而引发了一场舆论风暴。夏莲为头部快消公司全球管培出身，拥有比利时安特卫普大学管理学硕士学位，是国际公认会计师（AIA）以及英国管理会计师（CIMA），擅长公司财务体系搭建与融资并购等资本运作。2019年阿里和上汽对斑马启动重组，与AliOS合并，随后，夏莲作为阿里巴巴旗下AliOS的创始成员加入斑马，出任CFO。
8月23日，夏莲在朋友圈直言不讳地批评老东家，其批评主要集中在三点：一是她不看好公司业务发展，认为“没有技术门槛的座舱技术车厂都可以自己干”；二是她质疑斑马上市是为了“圈钱”，这不是她的人生追求；三是她公开表示“鄙视斑马某些高管的人品与行径”。夏莲还称自己在2025年4月底已离职，帮助斑马完成股改后选择离开。她提到过去三年斑马业绩增长不达预期，甚至表示“对比未来3年，这可能还是斑马最好的3年”。此外，夏莲声称自己离开时帮一些好朋友把斑马的估值降低了50% 。
目前，对于夏莲的言论，斑马网络尚未回应。但该言论迅速在微博与雪球等投资者社区发酵，引发市场对公司治理与估值合理性的担忧。有投资人直言：“管理层分歧一旦公开化，意味着公司内部对战略方向缺乏共识，这对投资者来说是重大风险信号。”
与此同时，在抖音与小红书平台，关于“斑马智行系统卡顿、OTA升级失败”的用户吐槽视频播放量不低。不少上汽车主直言：“语音助手反应慢，导航经常崩溃。”这些舆论让市场担心，用户体验问题可能直接影响车企的合作意愿，进而影响斑马未来的收入稳定性。
02 三年亏26亿，研发烧钱、毛利下滑？
斑马网络的上市伴随着质疑的吐槽，真实的财务数据又如何呢？
从财务数据来看，斑马网络仍处于“烧钱”阶段。亏损规模方面，2022年至2024年，公司累计净亏损超过26亿元。2025 年一季度亏损 15.82 亿，亏损同比扩大 7 倍，主要是受一次性无形资产减值18.4亿元影响。
毛利率走势上，从2022年的53.9%下滑至2024年的38.9%，显示盈利能力持续承压。现金流状况为，截至2025年3月底，公司账上现金及等价物约3.2亿元，而全年研发与运营消耗接近10亿元，短期内急需融资“补血”。
分析人士指出，斑马的问题在于“规模效应没有形成，费用率却高企”。研发投入刚性存在，价格战使得硬件与软件的利润率持续下滑，“越卖越亏”已成为整个行业的痛点。
此外，斑马网络是在细分市场位列第一，但市场格局高度分散，“行业一哥”的位置并不牢靠。
根据灼识咨询的数据，2024年斑马网络在“以软件为核心的智能座舱解决方案”领域市占率为7.8%，收入7.41亿元，排名第一；在“车载平台服务”领域市占率为11.2%，收入0.82亿元，同样位居第一。
然而，行业前五合计市占率仅26.9%，意味着市场格局高度分散。相比之下，德赛西威（Desay SV）、中科创达（ThunderSoft）等A股上市公司在域控与中间件市场已形成稳固护城河；海外的Cerence与BlackBerry QNX也在语音与操作系统层面占据优势。斑马虽然在国内装机量可观，但若无法扩展核心客户群，其“第一”的含金量有限。
更值得注意的是，智能座舱正进入“价格战”时代，这对斑马网络的盈利形成了挑战。
智能座舱的渗透率在中国乘用车市场已超过75%。在高渗透率背景下，竞争加剧带来了两个问题：硬件与域控的价格战不断，单车配套价格持续下探；软件功能被“打包化”采购，企业议价空间缩小。
对于斑马网络而言，这意味着一方面必须保持高研发投入，另一方面却不得不降价竞争。财务数据显示，2022-2024 年，斑马网络研发费用分别为 11.11 亿、11.23 亿、9.80 亿，占收入比例137.9%、128.8%、118.9%，但毛利率却逐年下降。
03 “独角兽”也要面对市场考验
胡润百富榜曾将斑马网络列为“独角兽”，给出约220亿元人民币估值。招股书披露的合作主机厂数量与装机规模，也成为斑马讲述资本故事的核心亮点。
但斑马网络的另外一面则是三年收入徘徊在8亿元左右，净利润持续为负。投资人普遍关心的几个问题是：斑马能否在未来三年实现盈利？客户与供应商的高度集中是否会逐步改善？在价格战与车企自研趋势下，斑马的竞争优势是否还能维持？
在可比公司层面，德赛西威的市销率约在3—4倍，中科创达在2—3倍，四维智联则因亏损而面临估值折价。斑马的定价区间，也将受到市场严厉考验。
作为阿里体系拆分的重要一步，斑马网络赴港IPO既有“资本市场故事”，也有“现实困境”。
一方面，它在国内智能座舱赛道确实占据一定先发优势，合作车厂数量与装机规模在行业内有可比性；另一方面，其财务数据、用户口碑、客户集中度问题，以及前CFO的公开质疑，都让投资人难以忽视。
斑马网络的未来，取决于它能否摆脱对上汽与阿里的双重依赖，提升产品体验与独立研发能力。如果这些问题无法解决，IPO带来的或许只是一次“输血”，而不是根本性的转机。
对于资本市场而言，斑马网络更像是一场高风险的“智能座舱下注”：既可能在新一轮产业浪潮中找到立足之地，也可能被车企自研和价格战挤压到边缘。